Pháp luật về chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản - Thực trạng và hướng hoàn thiện

1. Đặt vấn đề

Chào bán trái phiếu riêng lẻ là một trong những kênh huy động vốn đang được các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản (KDBĐS) ưa chuộng trong thời gian qua. Đây cũng là tín hiệu đáng mừng trên thị trường vốn khi cho thấy sự đa dạng và linh hoạt hơn của các dòng vốn đầu tư vào hoạt động KDBĐS. Tuy nhiên, do hoạt động KDBĐS cần nguồn vốn rất lớn nên trong thời gian qua tình trạng huy động vốn trái phép của các doanh nghiệp KDBĐS thông qua chào bán trái phiếu riêng lẻ đang là vấn đề “nóng” cần phải được kiểm soát để đảm bảo môi trường đầu tư an toàn cũng như sự phát triển lành mạnh, bền vững của thị trường BĐS.

Hiện nay, Luật Chứng khoán năm 2019, Luật Doanh nghiệp năm 2020; Nghị định 155/2020/NĐ-CP của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật chứng khoán; Nghị định 153/2020/NĐ-CP của Chính phủ quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu ra thị trường quốc tế; Nghị định 65/2022/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020/NĐ-CP; Nghị định số 08/2023/NĐ-CP ngày 5/3/2023 sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020/NĐ-CP và Nghị định 153/2020/NĐ-CP đã tạo ra khung pháp lý để điều chỉnh hoạt động huy động vốn thông qua chào bán trái phiếu riêng lẻ. Tuy nhiên, trong phạm vi bài viết, tác giả không nghiên cứu toàn bộ các quy định về chào bán trái phiếu riêng lẻ mà tập trung phân tích các quy định về chủ thể và điều kiện chào bán trái phiếu, đối tượng tham gia mua trái phiếu; quy trình chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS không phải công ty đại chúng; đồng thời, đưa ra những giải pháp hoàn thiện pháp luật về chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS.

2. Chào bán trái phiếu riêng lẻ và vai trò của chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản

Trái phiếu doanh nghiệp ra đời gắn liền với sự phát triển của thị trường tài chính và nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp nói chung, doanh nghiệp KDBĐS nói riêng. Thay vì phải phụ thuộc hoàn toàn vào vốn tín dụng ngân hàng hoặc vốn tự có, trái phiếu doanh nghiệp ra đời nhằm đáp ứng nhu cầu của các doanh nghiệp trong việc huy động vốn từ thị trường. Sự xuất hiện của trái phiếu doanh nghiệp đã thu hút sự quan tâm của rất nhiều nhà nghiên cứu ở nhiều lĩnh vực khác nhau như kinh tế, pháp lý,…không chỉ ở Việt Nam mà còn ở khắp các quốc gia trên toàn thế giới. Điều này dẫn đến có nhiều quan điểm, cách lý giải khác nhau về trái phiếu doanh nghiệp. Theo Arthur O’Sullivan, nhà kinh tế học Hoa Kỳ, trái phiếu doanh nghiệp là trái phiếu do doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn dùng cho các mục đích khác nhau của doanh nghiệp như cho các hoạt động đang diễn ra, sáp nhập và mua lại hoặc để mở rộng kinh doanh của doanh nghiệp[1]. GS. Moorad Choudhry, chuyên gia hoạt động trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng tại Anh, định nghĩa trái phiếu doanh nghiệp là công cụ nợ có thể giao dịch do bên đi vay là doanh nghiệp không phải là chính phủ phát hành. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu sử dụng vốn nợ này để huy động nguồn lực tài chính cho các yêu cầu và dự án ngắn hạn, trung hạn hoặc dài hạn của doanh nghiệp. Khi phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có nghĩa vụ thanh toán tiền lãi định kỳ cho khoản vay theo lãi suất mà doanh nghiệp phát hành trái phiếu cam kết trả cho nhà đầu tư và hoàn trả nợ gốc khi đến hạn.[2] Tương tự như vậy, trong lĩnh vực pháp lý, TS. Nguyễn Thị Lan Hương đã định nghĩa trái phiếu doanh nghiệp là “một loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả nợ khoản gốc và lãi cho người sở hữu trái phiếu”[3]. Người mua và sở hữu trái phiếu được gọi là “trái chủ”, chính là chủ nợ của đơn vị phát hành và các trái chủ sẽ được hưởng các quyền và lợi ích của một chủ nợ; họ sẽ được ưu tiên thanh toán tiền lãi và hoàn trả tiền gốc khi đơn vị phát hành giải thể hoặc phá sản[4]. Đặc biệt, khái niệm trái phiếu doanh nghiệp đã được quy định cụ thể trong hệ thống pháp luật Việt Nam, cụ thể: tại khoản 6 Điều 3 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP và khoản 1 Điều 4 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP trái phiếu được định nghĩa “là loại chứng khoán có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành”. Từ các định nghĩa trên cho thấy, trái phiếu là một loại chứng khoán nợ, xác nhận quyền lợi của người sở hữu trái phiếu đối với khoản tiền đã bỏ ra để mua trái phiếu từ tổ chức phát hành trong một thời gian xác định (kỳ hạn trái phiếu). Người sở hữu trái phiếu sẽ được hưởng lãi trái phiếu mà tổ chức phát hành đã cam kết mà không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của họ; đây chính là quyền lợi về mặt kinh tế của người sở hữu trái phiếu. Tuy nhiên, pháp luật cũng quy định kỳ hạn trái phiếu “từ 01 năm trở lên”; theo đó kỳ hạn trái phiếu không được dưới 01 năm và không giới hạn thời gian tối đa của kỳ hạn trái phiếu. Các doanh nghiệp thông qua phát hành trái phiếu để huy động vốn bổ sung nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh của mình.

Để phát hành trái phiếu cho mục đích huy động vốn, một trong những hoạt động quan trọng nhất mà các doanh nghiệp buộc phải thực hiện đó là chào bán trái phiếu. Đây là hoạt động bán trái phiếu của doanh nghiệp phát hành cho các nhà đầu tư bên ngoài, bao gồm cả tổ chức và cá nhân, để huy động vốn cho các chương trình, dự án đầu tư và các mục đích sử dụng vốn khác của doanh nghiệp. Hai hình thức chào bán trái phiếu nói chung và trái phiếu doanh nghiệp nói riêng được pháp luật quy định là chào bán ra công chúng và chào bán riêng lẻ. Đối với hình thức chào bán ra công chúng, trái phiếu được doanh nghiệp phát hành chào bán cho một số lượng lớn nhà đầu tư mà không có giới hạn về số lượng; từ đó doanh nghiệp sẽ quảng bá hình ảnh và tăng tính cạnh tranh trên thị trường. Trong khi đó, chào bán riêng lẻ chỉ dành cho một số lượng hạn chế nhà đầu tư trong một đợt phát hành trái phiếu.

Ở Việt Nam, lần đầu tiên thuật ngữ “chào bán chứng khoán riêng lẻ” được đề cập tại Luật sửa đổi, bổ sung một số điều Luật Chứng khoán năm 2010, theo đó, chào bán chứng khoán riêng lẻ là việc tổ chức chào bán chứng khoán cho dưới một trăm nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và không sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc Internet. Kế thừa và làm rõ hơn quy định trên, Luật Chứng khoán năm 2019 tiếp tục quy định chào bán chứng khoán riêng lẻ là việc chào bán chứng khoán không thuộc trường hợp chào bán công khai và theo một trong các phương thức: a) Chào bán cho dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; hoặc b) Chỉ chào bán cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp[5]. Mặc dù pháp luật Việt Nam hiện hành không trực tiếp định nghĩa chào bán trái phiếu riêng lẻ, nhưng với tư cách là một loại chứng khoán, có thể hiểu chào bán trái phiếu riêng lẻ là việc chào bán trái phiếu doanh nghiệp chỉ cho một số lượng nhà đầu tư nhất định hoặc một nhóm đối tượng nhà đầu tư chuyên nghiệp nhất định, chứ không được chào bán công khai với không giới hạn số lượng nhà đầu tư hoặc nhà đầu tư không xác định.

Đối với doanh nghiệp nói chung, đặc biệt là doanh nghiệp KDBĐS nói riêng, việc chào bán trái phiếu là một trong những hình thức giúp doanh nghiệp gia tăng số vốn đã có để thực hiện các chương trình, dự án đầu tư hoặc cơ cấu lại nguồn vốn của doanh nghiệp. Trái phiếu trong KDBĐS cơ bản mang đầy đủ tính chất của trái phiếu nói chung và điểm khác biệt ở đây được thể hiện ở chủ thể phát hành chính là các doanh nghiệp KDBĐS. Như vậy, về bản chất, chào bán trái phiếu của doanh nghiệp KDBĐS được hiểu là hoạt động của doanh nghiệp KDBĐS tiếp nhận tài sản từ tổ chức, cá nhân bên ngoài doanh nghiệp nhằm tạo ra nguồn vốn đáp ứng các nhu cầu về vận hành, tổ chức, sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp thông phát hành trái phiếu có kỳ hạn từ 01 năm trở lên. Doanh nghiệp KDBĐS sử dụngvốn huy động từ chào bán trái phiếu phải đảm bảo đúng mục đích theo phương án phát hành và nội dung công bố thông tin cho nhà đầu tư.

Kinh doanh BĐS là một hoạt động kinh doanh đòi hỏi doanh nghiệp phải có nguồn lực tài chính mạnh để thực hiện các dự án. Khi đó, bên cạnh vốn sẵn có, các doanh nghiệp KDBĐS sẽ thực hiện huy động vốn để thực hiện dự án đầu tư; điều này còn là điều kiện mà các doanh nghiệp KDBĐS phải chứng minh khi triển khai dự án[6]. Hiện nay, các doanh nghiệp KDBĐS khi huy động vốn rất phổ biến với hai nguồn vốn lớn nhất là tín dụng ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp. Thực tế, trong thời gian qua, việc hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ đã tạo ra một nguồn vốn lớn cho thị trường BĐS khi các ngân hàng siết chặt vốn vay vào BĐS. Theo các báo cáo của Bộ Tài chính[7], trong giai đoạn 2015 - 2023 có 330 doanh nghiệp KDBĐS phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước với tổng giá trị phát hành là 726.335,5 tỷ đồng, kỳ hạn phát hành bình quân đạt 3,69 năm, lãi suất phát hành bình quân đạt 10,15%/năm; có 04 doanh nghiệp KDBĐS đã phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ ra thị trường quốc tế với tổng khối lượng là 2,18 tỷ USD. Theo Hội Môi giới BĐS Việt Nam (VARS), trong năm 2022, nguồn vốn doanh nghiệp KDBĐS huy động từ trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm 7,7% trong cơ cấu vốn của lĩnh vực BĐS thì đến năm 2023 con số này đã tăng lên 26%. Trong khi đó, vốn tín dụng ngân hàng năm 2023 có chiều hướng giảm với tỷ lệ 54% so với năm 2022 là 74%.[8] Như vậy, có thể thấy chào bán trái phiếu doanh nghiệp nói chung và trái phiếu riêng lẻ ngày càng đóng vai trò quan trọng đối với doanh nghiệp KDBĐS khi giải quyết vấn đề về vốn để thực hiện các dự án đầu tư. Với lãi suất linh hoạt, không bị ràng buộc nhiều điều kiện vay vốn so với vay vốn từ tín dụng ngân hàng, và trình tự, thủ tục đơn giản hơn so với các hình thức huy động vốn khác, chào bán trái phiếu riêng lẻ giúp doanh nghiệp KDBĐS có cơ hội tiếp cận nguồn vốn đa dạng hơn, cụ thể thay vì chỉ dựa vào các khoản vay ngân hàng với nhiều điều kiện cần phải đáp ứng, doanh nghiệp KDBĐS có thể đa dạng hoá các phương thức huy động vốn, từ đó tạo ra kênh huy động vốn hiệu quả và ổn định hơn; đồng thời giúp doanh nghiệp giảm áp lực tài chính so với các khoản vay ngân hàng có lãi suất cao và kỳ hạn ngắn. Với nguồn vốn từ trái phiếu, doanh nghiệp KDBĐS có thể đầu tư vào các dự án quy mô lớn hoặc ở các vị trí đắc địa, tạo lợi thế cạnh tranh trên thị trường.

3. Thực trạng pháp luật về chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản

Chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS là hoạt động được tiến hành trên phạm vi hẹp nhằm phân phối chứng khoán cho số ít nhà đầu tư chuyên nghiệp hoặc số ít nhà đầu tư cá nhân đặc biệt. Hiện nay, dấu hiệu để nhận diện hình thức chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS như sau: Về số lượng nhà đầu tư doanh nghiệp được chào bán (dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chuyên nghiệp); về thành phần nhà đầu tư (phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp hoặc nhà đầu tư chiến lược); về hình thức chào bán (không qua các phương tiện thông tin đại chúng)[9]. Hiện nay, khung pháp lý về chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS đã được ban hành và liên tục đổi mới nhằm đáp ứng yêu cầu của từng giai đoạn phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường BĐS nói riêng. Tuy nhiên, trong phạm vi bài viết, tác giả chỉ tập trung phân tích các quy định của pháp luật về chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS không phải là công ty đại chúng theo Luật Doanh nghiệp 2020; Nghị định 153/2020/NĐ-CP; Nghị định 65/2022/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020/NĐ-CP; Nghị định số 08/2023/NĐ-CP ngày 5/3/2023 sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020/NĐ-CP và Nghị định 153/2020/NĐ-CP với các nội dung sau:

Thứ nhất, chủ thể và điều kiện chào bán trái phiếu riêng lẻ

Đối với doanh nghiệp KDBĐS không phải là công ty đại chúng khi chào bán trái phiếu sẽ phải đáp ứng các điều kiện khác nhau phụ thuộc vào loại trái phiếu phát hành. Cụ thể:

Một là, đối với trái phiếu không chuyển đổi, không kèm chứng quyền, doanh nghiệp KDBĐSphải đáp ứng các điều kiện sau[10]: (i) Là công ty cổ phần hoặc công ty TNHH được thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam; (ii) Thanh toán đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu (nếu có); trừ trường hợp chào bán trái phiếu cho chủ nợ là tổ chức tài chính được lựa chọn; (iii) Đáp ứng các tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật chuyên ngành; (iv) Có phương án phát hành trái phiếu được phê duyệt và chấp thuận theo quy định. Đối với công ty cổ phần, phương án phát hành trái phiếu được cấp có thẩm quyền phê duyệt theo Điều lệ của công ty; trường hợp Điều lệ của công ty không quy định khác, Hội đồng quản trị có quyền phê duyệt phương án phát hành trái phiếu nhưng phải báo cáo Đại hội đồng cổ đông tại cuộc họp gần nhất; báo cáo phải kèm theo tài liệu và hồ sơ chào bán trái phiếu; đối với công ty TNHH, phương án phát hành trái phiếu do Hội đồng thành viên hoặc Chủ tịch công ty hoặc chủ sở hữu công ty theo Điều lệ của công ty phê duyệt. (v) Có báo cáo tài chính năm trước liền kề của năm phát hành được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ điều kiện theo quy địnhcủa pháp luật; (vi) Đối tượng tham gia đợt chào bán là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo quy định của pháp luật chứng khoán.

Hai là, đối với chào bán trái phiếu chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền[11]: (i) Doanh nghiệp phát hành là công ty cổ phần; (ii) Đối tượng tham gia đợt chào bán là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, nhà đầu tư chiến lược, trong đó số lượng nhà đầu tư chiến lược phải đảm bảo dưới 100 nhà đầu tư; (iii) Thanh toán đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu (nếu có); trừ trường hợp chào bán trái phiếu cho chủ nợ là tổ chức tài chính được lựa chọn; (iv) Đáp ứng các tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật chuyên ngành; (v) Có phương án phát hành trái phiếu được phê duyệt và chấp thuận theo quy định. Những nội dung cơ bản trong phương án phát hành trái phiếu tương tự đối với trái phiếu không chuyển đổi, không kèm chứng quyền[12] và phương án trên phải được Đại hội đồng cổ đông phê duyệt; (vi) Có báo cáo tài chính năm trước liền kề của năm phát hành được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ điều kiện theo quy định của pháp luật; (vii) Các đợt chào bán trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ, trái phiếu kèm chứng quyền riêng lẻ phải cách nhau ít nhất 06 tháng kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán gần nhất; (viii) Việc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu, thực hiện chứng quyền phải đáp ứng quy định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài theo quy định của pháp luật.

Các điều kiện trên là cơ sở quan trọng để hạn chế rủi ro, nâng cao ý thức trách nhiệm bảo đảm an toàn tài chính cho các nhà đầu tư của doanh nghiệp phát hành trái phiếu; đồng thời tạo cơ hội cho nhà đầu tư huy động lượng vốn lớn thông qua phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, một số điều kiện khi áp dụng trên thực tế đã bộc lộ một số vướng mắc, như: hiện nay, chưa có văn bản hướng dẫn, giải thích cụ thể về điều kiện “Đáp ứng các tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật ban hành” đối với doanh nghiệp KDBĐS phát hành trái phiếu riêng lẻ. Điều này dễ dàng tạo ra kẽ hở để doanh nghiệp có cơ hội “lách luật” khi chứng minh năng lực tài chính thông qua việc làm “đẹp”báo cáo tài chính nhằm đáp ứng các điều kiện phát hành. Bên cạnh đó, tác giả cũng đồng tình với quan điểm của TS. Đỗ Phương Thảo, việc trong pháp luật hiện nay “không tồn tại những quy định về mức vốn điều lệ tối thiểu mà doanh nghiệp phát hành phải bảo đảm khi thực hiện hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ”[13] là hạn chế trong việc để bảo đảm an toàn tài chính cho doanh nghiệp phát hành và giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư bởi trách nhiệm tài sản của các doanh nghiệp KDBĐS trong phạm vi tài sản của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp không đủ khả năng trả nợ, đặc biệt đối với trái phiếu không có tài sản bảo đảm thì rủi ro không nhận lại số tiền đã đầu tư là rất cao. Ngoài ra, pháp luật hiện nay không có quy định về điều kiện doanh nghiệp phải có tài sản bảo đảm mới được phát hành trái phiếu riêng lẻ; điều này hoàn toàn hợp lý bởi doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu riêng lẻ thực hiện theo nguyên tắc tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng vốn và đảm bảo khả năng trả nợ. Do đó, tại Nghị định 65/2022/NĐ-CP chỉ làm rõ tại hồ sơ chào bán trái phiếu phải bao gồm tài liệu về tình trạng pháp lý của tài sản bảo đảm, tài liệu định giá tài sản bảo đảm bởi tổ chức có chức năng thẩm định giá và tài liệu về việc đăng ký biện pháp bảo đảm theo quy định của pháp luật về đăng ký biện pháp bảo đảm, tài liệu, thông tin về thứ tự thanh toán của nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu khi xử lý tài sản bảo đảm để thanh toán nợ mà không có quy định riêng, cụ thể về điều kiện phát hành trái phiếu có bảo đảm, nguyên tắc xác định giá trị tài sản đảm bảo, trách nhiệm của đơn vị thẩm định giá và quản lý tài sản đảm bảo. Tuy nhiên, điều này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro cho nhà đầu tư trái phiếu, đặc biệt khi tài sản đảm bảo gồm các BĐS, dự án trong khi công tác định giá tài sản đảm bảo không sát với giá thực tế (định giá cao hơn giá trị thực)[14]dẫn đến tài sản bảo đảm nhưng không có giá trị bảo đảm, ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của nhà đầu tư.

Thứ hai, đối tượng tham gia mua trái phiếu doanh nghiệp KDBĐS

Xuất phát từ đặc điểm đặc trưng của hình thức chào bán trái phiếu riêng lẻ là trái phiếu chỉ được chào bán tới một nhóm đối tượng với số lượng nhất định nên pháp luật hiện hành đã có quy định cụ thể về những đối tượng được chào bán hay đối tượng tham gia mua trái phiếu doanh nghiệp KDBĐS chào bán riêng lẻ. Cụ thể, đối tượng mua trái phiếu riêng lẻ do doanh nghiệp KDBĐS chào bán phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp – những nhà đầu tư có năng lực tài chính hoặc trình độ chuyên môn về chứng khoán theo quy định của pháp luật chứng khoán hiện hành, bao gồm 05 nhóm đối tượng:

- Ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, công ty tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán, tổ chức tài chính quốc tế, quỹ tài chính nhà nước ngoài ngân sách, tổ chức tài chính nhà nước được mua chứng khoán theo quy định của pháp luật có liên quan;

- Công ty có vốn điều lệ đã góp đạt trên 100 tỷ đồng hoặc tổ chức niêm yết, tổ chức đăng ký giao dịch;

- Người có chứng chỉ hành nghề chứng khoán;

- Cá nhân nắm giữ danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch có giá trị tối thiểu là 02 tỷ đồng theo xác nhận của công ty chứng khoán tại thời điểm cá nhân đó được xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp;

- Cá nhân có thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối thiểu là 01 tỷ đồng tính đến thời điểm cá nhân đó được xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo hồ sơ khai thuế đã nộp cho cơ quan thuế hoặc chứng từ khấu trừ thuế của tổ chức, cá nhân chi trả.[15]

Để đa dạng các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, nhằm mở rộng đối tượng nhà đầu tư được phép tham gia vào các đợt chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS, Luật sửa đổi Luật Chứng khoán được thông qua năm 2024, có hiệu lực thi hành từ ngày 1/1/2025 đã bổ sung thêm một nhóm đối tượng là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là “Nhà đầu tư nước ngoài là cá nhân có quốc tịch nước ngoài, tổ chức được thành lập theo pháp luật nước ngoài thực hiện hoạt động đầu tư kinh doanh tại Việt Nam.” Có thể thấy, việc bổ sung đối tượng được tham gia mua trái phiếu doanh nghiệp chào bán riêng lẻ này không chỉ mở rộng khả năng huy động vốn cho doanh nghiệp KDBĐS chào bán trái phiếu mà còn đảm bảo tính công bằng đối với nhà đầu tư là cá nhân, tổ chức có yếu tố nước ngoài có cơ hội tham gia đầu tư tại Việt Nam.

Trường hợp chào bán trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu kèm chứng quyển, đối tượng mua trái phiếu ngoài tư cách là nhà đầu tư chuyên nghiệp còn có thể là nhà đầu tư chiến lược với số lượng không vượt quá 100 nhà đầu tư. Theo đó, nhà đầu tư chiến lược là nhà đầu tư được Đại hội đồng cổ đông lựa chọn theo các tiêu chí vè năng lực tài chính, trình độ công nghệ và có khả năng cam kết hợp tác với công ty trong thời gian ít nhất 03 năm.[16]

Ngoài quy định về điều kiện tham gia mua trái phiếu doanh nghiệp, Nghị định 153/2020/NĐ-CP còn quy định cụ thể về trách nhiệm và quyền lợi của nhà đầu tư khi tham gia mua trái phiếu theo hình thức chào bán riêng lẻ. Bởi lẽ bản chất trái phiếu doanh nghiệp là sản phẩm tài chính mang tính chất trung và dài hạn, có độ rủi ro cao do kỳ hạn trái phiếu tương đối dài; trong khi đó hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp KDBĐS có thể gặp nhiều yếu tố không thuận lợi, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán gốc, lãi trái phiếu trong tương lai. Chính vì thế việc quy định rõ về trách nhiệm cũng như quyền lợi của nhà đầu tư giúp hạn chế rủi ro không chỉ cho nhà đầu tư khi quyết định tham gia mua trái phiếu mà còn đối với cả doanh nghiệp KDBĐS chào bán trái phiếu riêng lẻ để huy động vốn.

Đặc biệt hơn nữa, trước thực tiễn trong thời gian qua đã xảy ra một số vụ việc vi phạm quy định về chào bán trái phiếu riêng lẻ gây ảnh hưởng rất lớn đến quyền lợi của nhà đầu tư, như vụ việc tại Công ty Tân Hoàng Minh hay Tập đoàn Vạn Thịnh Phát với một số lượng lớn nhà đầu tư cá nhân mua, nắm giữ số lượng lớn trái phiếu mặc dù đáp ứng điều kiện về thu nhập chịu thuế theo quy định đối với nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp nhưng chưa có nhiều kinh nghiệm đầu tư, chưa đánh giá được toàn diện mức độ rủi ro khi tham gia mua trái phiếu. Đứng trước thực trạng này, Luật sửa đổi Luật Chứng khoán vừa được thông qua và có hiệu lực kể từ ngày 1/1/2025 đã bổ sung quy định nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân chỉ được tham gia mua, giao dịch, chuyển nhượng trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trong trường hợp: i) Doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ có xếp hạng tín nhiệm và có tài sản bảo đảm; ii) Doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ có xếp hạng tín nhiệm và có bảo lãnh thanh toán của tổ chức tín dụng.[17]

Thứ ba, quy trình chào bán trái phiếu riêng lẻ

Đối với doanh nghiệp KDBĐS không phải là công ty đại chúng thực hiện huy động vốn thông qua chào bán trái phiếu riêng lẻ không chuyển đổi không kèm chứng quyền; chào bán trái phiếu riêng lẻ chuyển đổi, kèm chứng quyền phải thực hiện thông qua quy trình được quy định trong Luật Doanh nghiệp năm 2020 và Nghị định 153/2020/NĐ-CP (sửa đổi, bổ sung bởi Nghị định 65/2022/NĐ-CP; Nghị định 08/2023/NĐ-CP) với các bước sau:

Bước 1: Doanh nghiệp chuẩn bị hồ sơ chào bán trái phiếu. Hồ sơ chào bán trái phiếu phải đảm bảo đầy đủ các tài liệu cơ bản được quy định tại Điều 12 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 (sửa đổi, bổ sung bởi Nghị định 65/2022/NĐ-CP). Trong đó, một điểm mới của Nghị định 65/2022/NĐ-CP là trong hồ sơ chào bán trái phiếu phải có “Kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu nếu doanh nghiệp phát hành thuộc các trường hợp phải xếp hạng tín nhiệm và thời điểm áp dụng theo quy định tại khoản 2 Điều 19 và khoản 3 Điều 310 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP”.[18] Việc bổ sung yêu cầu trên trong hồ sơ chào bán trái phiếu riêng lẻ là cần thiết giúp cho nhà đầu tư có thêm thông tin chính xác về doanh nghiệp phát hành trái phiếu để giảm thiểu rủi ro khi quyết định đầu tư; đồng thời góp phần cải thiện ý thức pháp luật của doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ. Tuy nhiên, kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu chỉ là yêu cầu cần có trong hồ sơ chứ không phải điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ giống như phát hành trái phiếu ra công chúng. Bên cạnh đó, quy định về xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ còn hạn chế khi chưa có tiêu chí đánh giá để xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp phát hành trái phiếu, chưa có quy định về từng thứ bậc khi xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp phát hành trái phiếu và sự ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu; chưa có quy định về hồ sơ, trình tự, thủ tục tiến hành xếp hạng tín nhiệm và công bố kết quả đánh giá tín nhiệm và chưa có quy định liên quan đến tổ chức có thẩm quyền đánh giá, xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp KDBĐS nói riêng.

Bước 2: Doanh nghiệp KDBĐS công bố thông tin trước đợt chào bán theo quy định tại Điều 19 Nghị định 153/2020/NĐ-CP (sửa đổi bởi Khoản 14 Điều 1 Nghị định 65/2022/NĐ-CP). Theo đó, chậm nhất 01 ngày làm việc trước ngày phát hành trái phiếu, doanh nghiệp thực hiện công bố thông tin trước đợt chào bán cho các nhà đầu tư đăng ký mua trái phiếu và gửi nội dung công bố thông tin cho Sở giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên, việc doanh nghiệp gửi nội dung công bố thông tin cho Sở giao dịch chứng khoán chỉ có mục đích để Sở giao dịch chứng khoán thực hiện trách nhiệm công bố thông tin trên chuyên trang thông tin về trái phiếu doanh nghiệp[19], không hàm ý Sở giao dịch chứng khoán xác nhận và đảm bảo cho đợt phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.

Bước 3: Doanh nghiệp KDBĐS tổ chức chào bán trái phiếu theo một trong ba phương thức sau: Đấu thầu phát hành; Bảo lãnh phát hành hoặc Đại lý phát hành[20]. Doanh nghiệp phải hoàn thành việc phân phối trái phiếu trong thời hạn 30 ngày kể từ ngày công bố thông tin trước đợt chào bán trái phiếu

Bước 4: Doanh nghiệp KDBĐS phát hành trái phiếu riêng lẻ thực hiện đăng ký, lưu ký trái phiếutại Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam[21]. Tuy nhiên, việc doanh nghiệp KDBĐS thực hiện đăng ký, lưu ký trái phiếu không hàm ý cho việc Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam sẽ xác nhận và đảm bảo cho tính hợp pháp của đợt chào bán trái phiếu của doanh nghiệp và việc thanh toán đầy đủ lãi, gốc của trái phiếu.

Như vậy, khung pháp lý trên tạo cơ sở cho doanh nghiệp KDBĐS huy động vốn thông qua chào bán trái phiếu riêng lẻ một cách hiệu quả, tạo nguồn vốn cho việc thực hiện dự án BĐS. Tuy nhiên, do nhu cầu về vốn lớn, nhiều doanh nghiệp KDBĐS đã thực hiện nhiều hành vi vi phạm liên quan đến công khai thông tin không đầy đủ, trung thực trước khi chào bán trái phiếu riêng lẻ hoặc sau khi đã chào bán được trái phiếu riêng lẻ; hay việc sử dụng tiền huy động từ trái phiếu không đúng mục đích...Chẳng hạn, trong thời gian qua, Công ty cổ phần Đầu tư và Phát triển BĐS An Gia vừa bị xử phạt hành chính 92 triệu đồng, vì không công bố báo cáo tài chính năm 2020 đến 2022; tình hình thanh toán lãi và gốc trái phiếu năm 2020 và bán niên 2021, tình hình thực hiện cam kết với người sở hữu trái phiếu năm 2022; chậm trễ công bố việc sử dụng nguồn vốn từ phát hành trái phiếu, tình hình thanh toán lãi, gốc trái phiếu bán niên năm 2021 và 2022, báo cáo tài chính bán niên 2022 và 2023. Hay gần đây, Tổng công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng (DIC Corp) vừa bị phạt tổng 470 triệu đồng, vì không công bố thông tin liên quan đến thay đổi phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán cổ phiếu riêng lẻ năm 2021, công bố thông tin sai lệch về việc sử dụng tiền huy động được...[22]. Nghiêm trọng hơn, đó là vụ việc xảy ra tại Tập đoàn Tân Hoàng Minh và các tổ chức, đơn vị có liên quan về hành vi vi phạm pháp luật liên quan đến phát hành trái phiếu, huy động tiền của nhà đầu tư của các công ty thành viên thuộc Công ty TNHH Thương mại Dịch vụ khách sạn Tân Hoàng Minh. Cụ thể: trước nhu cầu thanh toán nhiều khoản nợ, ông Đỗ Anh Dũng (Chủ tịch Công ty Tân Hoàng Minh) đã chỉ đạo các cá nhân trong ban điều hành nghiên cứu phương án, cách thức huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Tuy nhiên, các thành viên điều hành của Tân Hoàng Minh đã rà soát và thống nhất không sử dụng pháp nhân Công ty Tân Hoàng Minh làm tổ chức phát hành trái phiếu do công ty này có nhiều công ty con, công ty liên kết, số liệu tài chính phức tạp khó đủ điều kiện phát hành trái phiếu mà lựa chọn các công ty thuộc Tân Hoàng Minh phát hành trái phiếu riêng lẻ, loại hình trái phiếu không chuyển đổi không kèm chứng quyền và lựa chọn hình thức trái phiếu có tài sản đảm bảo để tạo niềm tin, thu hút được nhiều người mua trái phiếu. Sau đó, Công ty Tân Hoàng Minh (pháp nhân trung tâm) ký hợp đồng mua trái phiếu sơ cấp, chạy dòng tiền khống để thanh toán trái phiếu; hợp thức phương án phát hành, tạo lập giá trị ảo của trái phiếu, hợp thức trái chủ sang cho Công ty Tân Hoàng Minh; lấy uy tín thương hiệu Tân Hoàng Minh để bán trái phiếu. Để đảm bảo đủ điều kiện phát hành trái phiếu, Công ty Kiểm toán Nam Việt, Công ty CPA Hà Nội đã hợp thức báo cáo tài chính kiểm toán, sau đó, Công ty Tân Hoàng Minh đã phát hành được 9 gói trái phiếu riêng lẻ đứng tên Công ty TNHH đầu tư bất động sản Ngôi Sao Việt, Công ty cổ phần đầu tư & dịch vụ khách sạn Soleil, Công ty cổ phần Cung điện Mùa Đông với tổng giá trị 10.030 tỷ đồng. Số tiền này được sử dụng trái mục đích phát hành trái phiếu, gây thiệt hại hơn 8.000 tỷ đồng cho hơn 6.600 nhà đầu tư. Bên cạnh đó, để trái phiếu của Công ty Tân Hoàng Minh được phát hành, một số công ty chứng khoán là đơn vị tư vấn phát hành cũng đã vi phạm các quy định của pháp luật. Ngoài ra, đối với số lượng trái phiếu có tài sản bảo đảm thì chưa đánh giá giá trị của tài sản để đảm bảo tính hợp lý và khả năng thanh toán, thanh khoản khi tổ chức phát hành không thể trả được gốc và lãi trái phiếu đến hạn[23].

4. Những giải pháp hoàn thiện pháp luật về chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản

Việc chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS hiện nay còn đối mặt với nhiều bất cập như thiếu minh bạch, rủi ro cho nhà đầu tư và khung pháp lý chưa đủ chi tiết để kiểm soát hoạt động này. Để hoàn thiện pháp luật về chào bán trái phiếu doanh nghiệp KDBĐS, từ đó tạo cơ hội cho doanh nghiệp KDBĐS huy động vốn hiệu quả và giảm thiểu rủi ro cho các bên liên quan cũng như thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường trái phiếu cần tập trung vào các giải pháp sau:

Thứ nhất, cần có các quy định cụ thể về theo dõi, quản lý sử dụng dòng tiền huy động được của nhà đầu tư, để đảm bảo nguồn huy động trái phiếu sử dụng đúng mục đích phát hành.

Pháp luật hiện hành đã có quy định về việc kiểm soát dòng tiền huy động được từ phát hành trái phiếu bằng việc tổ chức phát hành phải mở một tài khoản tại ngân hàng được chỉ định để nhận số tiền huy động được thông qua chào bán trái phiếu cho đến khi được Uỷ ban chứng khoán Nhà nước chấp thuận thì mới được mở phong toả tài khoản[24]. Tuy nhiên quy định này chỉ áp dụng khi doanh nghiệp KDBĐS là công ty đại chúng chào bán trái phiếu có chuyển đổi có kèm chứng quyền; còn đối với chào bán trái phiếu riêng lẻ không chuyển đổi, không kèm chứng quyền của doanh nghiệp không phải là công ty đại chúng thì pháp luật không có quy định như vậy, việc phát hành trái phiếu riêng lẻ được thực hiện theo nguyên tắc tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng vốn và khả năng trả nợ. Việc không có cơ chế để kiểm soát, quản lý việc sử dụng vốn huy động được từ việc chào bán, phát hành trái phiếu; cùng với tình hình thực tiễn hiện nay khi nhiều doanh nghiệp KDBĐS lớn như vụ việc của Công ty Tân Hoàng Minh, Tập đoàn Vạn Thịnh Phát,…có những hành vi sai phạm trong việc phát hành trái phiếu, khiến cho niềm tin của các nhà đầu tư vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp bị suy giảm. Điều này khiến cho các doanh nghiệp KDBĐS sẽ gặp khó khăn khi thực hiện huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp dẫn đến sự bất ổn định cho thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường tiền tệ, tín dụng nói chung.

Chính vì thế cần phải có quy định chặt chẽ hơn đối với việc kiểm soát dòng tiền huy động từ phát hành trái phiếu doanh nghiệp nói chung, đặc biệt là đối với trái phiếu không chuyển đổi, không kèm chứng quyền. Cụ thể, cần phát huy hơn nữa vai trò của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước trong việc kiểm soát hoạt động phát hành trái phiếu không chuyển đổi không kèm chứng quyền của doanh nghiệp KDBĐS.

Hiện nay không chỉ ở Việt Nam mà nhiều quốc gia khác trên thế giới cũng rất quan tâm đến phương thức huy động vốn thông qua chào bán trái phiếu và đã có những quy định rất chặt chẽ về việc kiểm soát dòng tiền huy động được để tránh việc tổ chức phát hành trái phiếu sử dụng vốn huy động sai mục đích. Tiêu biểu có thể kể đến như Singapore, Chính phủ quốc gia này đã ban hành Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai, cụ thể tại Điều 289 đã quy định rất chi tiết và cụ thể về chào bán, phát hành chứng khoán, trong đó có trái phiếu doanh nghiệp. Theo quy định tại Đạo luật này, không phân biệt loại hình trái phiếu, khi một doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu đều phải thực hiện việc đăng ký với Ngân hàng Trung ương Singapore (Moneytary Authority of Singapore – MAS). Mọi khoản tiền đăng ký mua và các khoản tiền khác được thanh toán trước khi phát hành trái phiếu sẽ do tổ chức phát hành giữ tại một tài khoản ngân hàng riêng được mở chỉ nhằm mục đích giữ khoản đặt mua và các khoản tiền khác do nhà đầu tư thanh toán để mua trái phiếu.[25] Người nào vi phạm sẽ bị phạt tiền không quá 50.000 đô la hoặc bị phạt tù có thời hạn không quá hai năm hoặc cả hai hình phạt này, trường hợp pháp tội liên tục thì phải chịu một khoản tiền phạt không quá 5.000 đô la mỗi ngày trong thời gian phạm tôi sau khi đã bị kết án. Như vậy có thể thấy, pháp luật Singapore kiểm soát rất chặt chẽ nguồn tiền huy động được từ việc phát hành trái phiếu ngay từ khi tổ chức phát hành trái phiếu tiến hành chào bán và có chế tài xử phạt rất cụ thể đối với từng hành vi vi phạm cụ thể. Ngoài quy định về kiểm soát dòng tiền huy động được từ việc chào bán trái phiếu, pháp luật của Singapore còn quy định rất rõ ràng về nghĩa vụ trả lại tiền cho nhà đầu tư trong trường hợp Ngân hàng Trung ương Singapore không chấp thuận với hồ sơ chào bán trái phiếu thì người chào bán trái phiếu phải ngay lập tức hoàn trả lại toàn bộ số tiền đã nhận cho các nhà đầu tư trong vòng 14 ngày. Nếu trong vòng 14 ngày mà không hoàn trả tiền cho nhà đầu tư thì ngoài trách nhiệm trả lại số tiền đã nhận, tổ chức chào bán trái phiếu còn phải trả thêm khoản tiền lãi với lãi suất 10%/năm kể từ khi hết thời hạn 14 ngày đó; và trường hợp người chào bán trái phiếu là tổ chức thì ngoài trách nhiệm pháp lý với tổ chức đó, thì những người đứng đầu tổ chức đó phải có trách nhiệm liên đới hoặc riêng rẽ trong việc hoàn trả lại số tiền đã nhận đó cùng với tiền lãi với mức lãi suất 10%/năm kể từ ngày hết thời hạn 14 ngày.[26]

Có thể thấy, những quy định này của pháp luật Singapore về việc chào bán trái phiếu đã tạo một hành lang pháp lý vững chắc nhằm bảo vệ tốt nhất lợi ích của không chỉ những nhà đầu tư mà còn bảo vệ được cả doanh nghiệp, tổ chức thực hiện hoạt động huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Việc quy định mở một tài khoản riêng biệt để nhận tiền huy động từ các nhà đầu tư giúp doanh nghiệp có thể kiểm soát được các nguồn tiền của doanh nghiệp, sử dụng đúng mục đích vốn được huy động từ nhiều nguồn khác nhau. Đặc biệt, trong trường hợp không được chấp thuận chào bán trái phiếu, doanh nghiệp chào bán có thể kịp thời thực hiện nghĩa vụ hoàn trả của mình đối với các nhà đầu tư, tránh được tình trạng sử dụng nguồn tiền đó trái mục đích, dẫn đến tình trạng lợi dụng chiếm đoạt tài sản như thực trạng tại một số doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay. Điều này giúp nâng cao uy tín của doanh nghiệp, tạo niềm tin vào thị trường trái phiếu, giúp ổn định thị trường trái phiếu và thị trường tiền tệ. Chính vì vậy, trong quá trình hoàn thiện pháp luật Việt Nam về huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu đối với doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp KDBĐS nói riêng, có thể học hỏi những quy định trên của Singapore để tạo hành lang pháp lý an toàn, vững chắc cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư cũng như đảm bảo thị trường phát triển ổn định.

Thứ hai, về điều kiện chào bán trái phiếu riêng lẻ

Một là, cần có văn bản hướng dẫn, giải thích cụ thể về điều kiện “Đáp ứng các tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật ban hành” đối với doanh nghiệp KDBĐS phát hành trái phiếu riêng lẻ. Hiện nay pháp luật chỉ dừng lại ở quy định về chỉ tiêu an toàn tài chính đối với đối tượng là công ty chứng khoán, chi nhánh công ty chứng khoán nước ngoài tại Việt Nam, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, chi nhánh công ty quản lý quỹ nước ngoài tại Việt Nam tại Thông tư số 91/2020/TT-BTC, còn đối với các đối tượng khác, cụ thể là doanh nghiệp KDBĐS thì hiện nay chưa có quy định cụ thể. Chính vì vậy, cần phải bổ sung quy định về chỉ tiêu an toàn tài chính cho các đối tượng không phải là công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ để đảm bảo pháp luật được thực hiện một cách có hiệu quả trong thực tiễn.

Việc quy định về các tỷ lệ an toàn chính không còn là một vấn đề mới, trên thế giới, đặc biệt là ở các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Trung Quốc, Ấn Độ,…đã có các quy định về các tỷ lệ an toàn chính. Chẳng hạn, tại Trung Quốc, để đảm bảo dự phát triển của thị trường BĐS, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc đã ban hành Chính sách “Ba đường lằn ranh đỏ” vào tháng 8/2020 nhằm nâng cao khả năng tài chính của lĩnh vực bất động sản bằng cách giảm tỷ số vốn vay (leverage), cải thiện chỉ số khả năng trả nợ (debt coverage) và tăng tính thanh khoản (liquidity). Cụ thể, các tỉ lệ an toàn tài chính đối với các doanh nghiệp KDBĐS được quy định gồm ba tiêu chí như sau: thứ nhất, tỉ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản thấp hơn 70% (không bao gồm các khoản thu trước); thứ hai, tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu nhỏ hơn 100%; và thứ ba, tỷ lệ tiền mặt trên nợ ngắn hạn ít nhất là 1. Việc đáp ứng các tiêu chí này sẽ ảnh hưởng để khả năng huy động vốn vay của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản, nếu đáp ứng cả ba tiêu chí trên doanh nghiệp KDBĐS có thể tăng nợ lên 15% cho năm tiếp theo và tỉ lệ tăng vốn vay này sẽ giảm dần theo số tiêu chí an toàn tài chính mà doanh nghiệp này đáp ứng lần lượt là 10%, 5% và 0%. Tính đến đầu năm 2020, chỉ có 6,3% doanh nghiệp KDBĐS ở Trung Quốc được đánh giá có thể tuân thủ tất cả các tiêu chí nêu trên. Nhưng kể từ khi ban hành quy định mới, các doanh nghiệp đã nỗ lực kiểm soát hiệu quả tài chính của mình và sự cải thiện về sức khỏe tín dụng đã được thể hiện rõ ràng trong báo cáo thu nhập nửa đầu năm 2020. Trong giai đoạn tháng 6 năm 2020 và tháng 12 năm 2020, 90% công ty đã nhận thấy sự cải thiện về tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản, 81% tỷ lệ đòn bẩy ròng và 86% về tỷ lệ tiền mặt trên nợ ngắn hạn, dẫn đến một số doanh nghiệp KDBĐS đã tăng xếp hạng tín nhiệm. Điều này có ảnh hưởng tích cực rất lớn đến khả năng huy động vốn của các doanh nghiệp KDBĐS, đặc biệt là thông qua hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp.[27]

Hay như ở một số quốc gia như Hoa Kỳ và Ấn Độ, để xác định tình trạng tài chính của một doanh nghiệp thì dựa trên bốn chỉ tiêu an toàn tài chính cơ bản sau: các tỉ lệ thanh khoản (liquidity ratio), tỉ suất sinh lợi (profitability ratio), tỉ suất khả năng trả nợ (solvency ratio) và tỉ suất hiệu quả hoạt động (efficiency ratio). Cụ thể như sau:

Tỉ lệ thanh khoản (liquidity ratio): đánh giá khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của công ty, phản ánh tính thanh khoản và tính linh hoạt tài chính của công ty. Tỉ lệ thanh khoản đánh giá khả năng của công ty trong việc xử lý các nghĩa vụ tài chính bất ngoài hoặc suy thoái kinh doanh mà không cần dùng đến nguồn vốn huy động bên ngoài. Một trong những chỉ tiêu thường hay được sử dụng là hệ số thanh toán nợ ngắn hạn (current ratio), đo lường khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn bằng tài sản ngắn hạn của công ty, được tính theo công thức: “Hệ số thanh toán nợ ngắn hạn = Tổng tài sản ngắn hạn / Tổng nợ ngắn hạn”. Nếu hệ số trên 1 cho thấy công ty có khả năng thanh toán các nghĩa vụ của mình. Thông thường các nhà đầu tư thường chọn những doanh nghiệp có hệ số này từ 1,5 đến 3, biểu thị sự cân bằng lành mạnh giữa tài sản và nợ phải trả.

Tỉ suất sinh lời (profitability ratios): đánh giá khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty so với chi phí và các chi phí liên quan khác. Tỉ suất sinh lợi rất quan trọng để các nhà đầu tư đánh giá mức độ hiệu quả của một công ty sử dụng các nguồn lực của mình để tạo ra lợi nhuận. Các công ty có tỷ suất sinh lời vững chắc thường được coi là cơ hội đầu tư hấp dẫn.

Tỉ suất khả năng trả nợ (Solvency ratios): là thước đo tài chính được sử dụng để đánh giá khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính dài hạn của công ty. So sánh tỉ suất khả năng trả nợ trong một ngành hoặc với các đối thủ cạnh tranh giúp các nhà đầu tư đánh giá công ty nào có vị thế tốt hơn về mặt ổn định tài chính dài hạn và quản lý nợ.

Tỉ suất hiệu quả hoạt động (efficiency ratio): đo lường tỉ suất hiệu quả của công ty và xác định khả năng quản lý nợ và sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập. Khi một công ty hoạt động hiệu quả hơn, quản lý hàng tồn kho, thu các khoản phải thu nhanh hơn, sử dụng tài sản hiệu quả và hợp lý hóa chu trình hoạt động, điều đó có thể giúp cải thiện dòng tiền của công ty.[28]

Như vậy, khi ban hành quy định hướng dẫn về tỷ lệ an toàn tài chính để đáp ứng điều kiện chào bán trái phiếu đối với doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp KDBĐS nói riêng, các nhà làm luật có thể tham khảo bài học kinh nghiệm từ một số các quốc gia nêu trên và vận dụng linh hoạt phù hợp với điều kiện thị trường tại Việt Nam, từ đó tạo hành lang pháp lý đầy đủ, vững chắc cho hoạt động huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Hai là, bổ sung điều kiện doanh nghiệp chào bán trái phiếu riêng lẻ phải được xếp hạng tín nhiệmbởi tổ chức xếp hạng tín nhiệm không chỉ áp dụng trong trường hợp cá nhân là nhà đầu tư tham gia mua trái phiếu mà có thể áp dụng đối với các đối tượng nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp khác. Để góp phần nâng cao chất lượng trái phiếu được phát hành, đồng thời giúp thị trường có thói quen sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm để đánh giá rủi ro của trái phiếu, tiệm cận với thông lệ quốc tế, hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư, cần bổ sung các quy định về xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp chào bán trái phiếu riêng lẻ theo hướng: mở rộng doanh nghiệp chào bán trái phiếu riêng lẻ thuộc các trường hợp phải xếp hạng tín nhiệm; bổ sung tiêu chí đánh giá để xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp chào bán trái phiếu; quy định về từng thứ bậc khi xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp chào bán trái phiếu và sự ảnh hưởng đến quá trình phát hành trái phiếu; bổ sung quy định về hồ sơ, trình tự, thủ tục tiến hành xếp hạng tín nhiệm và công bố kết quả đánh giá tín nhiệm.

Ngoài ra, cần nâng cao vai trò tổ chức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp chào bán trái phiếu thông qua việc mở rộng cấp giấy phép cho các tổ chức xếp hạng tín dụng Việt Nam. Khi có nhiều tổ chức được cấp phép sẽ tăng tỷ lệ cạnh tranh; qua đó sẽ có những phân tích, góc nhìn đa chiều, có tính phân hóa hơn đối với từng đơn vị phát hành, cho ra kết quả mang tính toàn diện. Điều này đã được minh chứng từ thực tiễn tại các quốc gia trên thế giới, điển hình: ở khu vực châu Á, hầu hết tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã phát triển từ rất sớm, điển hình như Hàn Quốc và Malaysia đã xuất hiện từ những năm 80, giúp quy mô thị trường tăng trưởng mạnh mẽ[29]. Hay như ở Nhật Bản, quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, tại Luật Ngoại hối và Công cụ Tài chính năm 1948, sửa đổi, bổ sung năm 2022 đã ban hành quy định rất cụ thể về việc đăng ký hoạt động đối với một Tổ chức Xếp hạng tín nhiệm tín dụng, bao gồm các quy định về hồ sơ đăng ký, thẩm quyền phê duyệt, tổ chức và hoạt động,…của Tổ chức Xếp hạng tín nhiệm nhằm đảm bảo cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm chính xác, khách quan, uy tín phục vụ cho các hoạt động chứng khoán.[30] Tương tự như vậy, để trở thành một Tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc gia (Nationally Recoginized Statistical Rating Organization) ở Hoa Kỳ, thì phải đáp ứng những điều kiện rất nghiêm ngặt theo quy định của Luật Chứng khoán năm 1934 và Luật Cải cách Tổ chức Xếp hạng tín nhiệm năm 2006 như: phải hoạt động dưới tư cách là tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong vòng ít nhát 3 năm liên tiếp ngay trước ngày đăng ký; phát hành đánh giá xếp hạng tín nhiệm được người mua là tổ chức đủ điều kiện chứng nhận cho các tổ chức tài chính, nhà môi giới, trung gian, công ty bảo hiểm, doanh nghiệp phát hành chứng khoán, tổ chức phát hành chứng khoán có tài sản bảo đảm,…Đồng thời mọi vấn đề liên quan đến tổ chức và hoạt động của Tổ chức Xếp hạng tín nhiệm quốc gia phải theo sự chỉ đạo của Uỷ ban Chứng khoán và Ngoại hối Hoa Kỳ.[31] Như vậy, những quy định của pháp luật tại một số quốc gia nêu trên sẽ là những bài học kinh nghiệm quan trọng cho việc hoàn thiện khung pháp lý về xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam hiện nay.

Thứ ba, cần bổ sung quy định về điều kiện chào bán trái phiếu riêng lẻ có bảo đảm; trong đó làm rõ nguyên tắc xác định giá trị tài sản đảm bảo, trách nhiệm của đơn vị thẩm định giá, thẩm định rủi ro nhằm phát huy được đúng ý nghĩa của tài sản bảo đảm có giá trị bảo đảm, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.

5. Kết luận

Chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp KDBĐS là hoạt động diễn ra rất thường xuyên và đóng vai trò rất quan trọng giúp doanh nghiệp huy động vốn để thực hiện các dự án đầu tư và các hoạt động kinh doanh khác của mình cũng như tạo điều kiện để các nhà đầu tư tham gia vào thị trường nhằm mục đích sinh lời. Tuy nhiên, trong thời gian qua, trên thực tế trong quá trình thực hiện hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ của các doanh nghiệp KDBĐS đã nảy sinh rất nhiều hành vi vi phạm pháp luật, gây ảnh hưởng rất lớn đến các nhà đầu tư mua trái phiếu, đến sự ổn định của thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán và ảnh hưởng đến cả các doanh nghiệp KDBĐS phát hành trái phiếu. Mặc dù hiện nay, các vấn đề liên quan đến chào bán trái phiếu riêng lẻ đã được quy định khá cụ thể trong các văn bản Luật và các văn bản hướng dẫn thi hành; tuy nhiên, vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhất định. Trên cơ sở đó, hệ thống pháp luật liên quan đến hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ cần phải được tiếp tục sửa đổi, bổ sung, làm rõ trong thời gian tới để đảm bảo hiệu quả trong quá trình thực tiến thực hiện, để có thể đưa trái phiếu doanh nghiệp thành một thị trường huy động vốn chủ chốt của nền kinh tế nói chung và KDBĐS nói riêng, đặc biệt đây sẽ là kênh huy động vốn trung, dài hạn chính của doanh nghiệp.

* ThS Phùng Thị Phương Thảo, Khoa Luật, Học viện Ngân hàng. Duyệt đăng 6/3/2021. Email: thaoptp@hvnh.edu.vn

[1] O'Sullivan, Arthur & Sheffrin, Steven M., Economics: Principles in Action. Upper Saddle River, N.J.: Pearson Prentice Hall, 281 (2003).

[2] Moorad Choudhry, Bond and Money Markets: Strategy, Trading, Analysis, Elsevier Monographs, 319-338 (2001)

[3] NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG, NHỮNG VẤN ĐỀ PHÁP LÝ VỀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP, NXB CHÍNH TRỊ QUỐC GIA, HÀ NỘI (2013)

[4] PHẠM VĂN HÙNG, GIÁO TRÌNH THỊ TRƯỜNG VỐN, NXB ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN, 30 (2020).

[5] Luật Chứng khoán 2019, Điều 4, Khoản 20.

[6] Luật Kinh doanh bất động sản năm 2023, Điều 9, Khoản 2, Điểm c.

[7] Bộ Tài chính, Báo cáo số 3768/BTC-QLCS về “Việc thực hiện chính sách, pháp luật về quản lý thị trường bất động sản và phát triển nhà ở xã hội từ năm 2015 đến hết năm 2023” gửi Đoàn giám sát, (10/4/2024);

Báo cáo số 3209/BTC-TCNH báo cáo tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ năm 2023 và 2024, (27/3/2024).

[8] Nguyễn Trung, Áp lực dòng tiền vẫn đeo bám các doanh nghiệp bất động sản, Tạp chí Tài chính Online, (04/02/2024), https://tapchitaichinh.vn/ap-luc-dong-tien-van-deo-bam-cac-doanh-nghiep-bat-dong-san.html.

[9] Luật chứng khoán năm 2019, Điều 4, Khoản 19, 20

[10] Luật doanh nghiệp năm 2020, Điều 128; Nghị định 153/2020/NĐ-CP, Điều 9, Khoản 1

[11] Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, Điều 9, Khoản 3.

[12] Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, Điều 13, Khoản 1.

[13] Đỗ Phương Thảo, Pháp luật về hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay, Dân chủ và Pháp luật, (2022).

[14] Doãn Thành, Chấn chỉnh sai phạm liên quan đến huy động trái phiếu bất động sản, Kinh tế & Đô thị, (2022)

[15] Luật Chứng khoán 2019, Điều 11.

[16] Luật Chứng khoán 2019, Điều 4, Khoản 17.

[17] Luật sửa đổi Luật Chứng khoán năm 2024, Điều 1, Khoản 3.

[18] Nghị định 155/2020/NĐ-CP, ĐIều 19, Khoản 2.

[19] Nghị định 153/2020/NĐ-CP, Điều 32.

[20] Nghị định 153/2020/NĐ-CP (sửa đổi, bổ sung tại Nghị định 65/2022/NĐ-CP), Điều 14.

[21] Nghị định 153/2020/NĐ-CP (sửa đổi, bổ sung tại Nghị định 65/2022/NĐ-CP), Điều 15.

[22] Bông Mai, Loạt công ty bất động sản bị phạt vì ém thông tin sau khi gom hàng ngàn tỉ từ trái phiếu, Tuổi trẻ, (14/01/2024), https://tuoitre.vn/loat-cong-ty-bat-dong-san-bi-phat-vi-em-thong-tin-sau-khi-gom-hang-ngan-ti-tu-trai-phieu-20240114105934841.htm.

[23] Bản án số 177/2024/HS-ST, TAND thành phố Hà Nội ngày 27/3/2024 về tội “Lừa đảo chiếm đoạt tài sản”

[24] Nghị định 153/2020/NĐ-CP (sửa đổi, bổ sung tại Nghị định 65/2022/NĐ-CP), Điều 12, Khoản 2.

[25] Singapore, Securities and Futures Act Cap. 289, S.258(1).

[26] Singapore, Securities and Futures Act Cap. 289, S.259(2)

[27] Three Red Lines Policy – Regulating China’s Real Estate Developers, https://eac-consulting.de/china-three-red-lines-policy/

[28] National Institute of Securities Markets, Financial Ratios, (2023), https://www.nism.ac.in/2023/12/financial-ratios/

[29] Huy Khải, 4 điểm nghẽn của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, Viéttock, (18/05/2024), https://vietstock.vn/2024/05/4-diem-nghen-cua-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-145-1191148.htm.

[30] Financial Instruments and Exchange Act No. 25 of April 13, 1948, last version Act No. 68 of 2022.

[31] Hoa Kỳ, Credit Rating Agency Reform Act of 2006.